五糧液：混改后管理層動力十足 提價信心堅定

　　五糧液的成名產(chǎn)品“五糧液酒”是濃香型白酒的杰出代表,四次蟬聯(lián)“國家名酒”稱號。公司產(chǎn)品體系健全,覆蓋全價格帶。濃香型白酒的工藝決定了其僅有10%左右的基酒可以用來制作高端產(chǎn)品,其他90%只能用作中低端產(chǎn)品。從收入看結(jié)構(gòu),五糧液高端產(chǎn)品占比達到70%,中低端占比為30%。高端酒的絕大部分市場份額又是普通五糧液占據(jù)的,占比大概90%。

　　混改后管理層動力十足,助力老牌國企前行

　　2015年10月31日,五糧液國企改革方案落地。非公開發(fā)行股票認購主體包括了以高管和骨干員工為主的員工持股計劃,以優(yōu)秀經(jīng)銷商為主體的資產(chǎn)管理計劃,外部戰(zhàn)略投資者。白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長,從員工到經(jīng)銷商再到分銷商,利益糾葛多,引進員工和經(jīng)銷商持股可有效激發(fā)企業(yè)活力。瀘州老窖于2006年即引進經(jīng)銷商持股,2010年針對員工實施股權(quán)激勵;洋河股份實施的引進管理層投資持股,均獲得了巨大成功。

　　茅臺貨源持續(xù)緊張,利好五糧液挺價

　　2016年2季度以來,茅臺價格增長迅速。茅臺水漲船高,消費者極有可能退而求其次選擇五糧液,對于五糧液挺價來說當(dāng)屬利好。6月初,茅臺四川省一批價是830-840元,8月初已經(jīng)達到940元。當(dāng)前特約經(jīng)銷商和省級經(jīng)銷商庫存緊張,幾乎為零庫存,中秋之后供貨量預(yù)計會加大,價格仍將繼續(xù)小幅上漲。此外,今年茅臺實行按月發(fā)貨后,經(jīng)銷商感覺“每月都吃不飽”加重了庫存緊張之感,造成渠道上下濃厚的漲價預(yù)期。

　　五糧液加強價格管控,出臺史上最嚴渠道管理措施

　　今年五糧液對于渠道的管控力度。公司表示五糧液品牌和價格的提升是2016年五糧液核心工作。8月份廠家的各個分公司將聯(lián)合經(jīng)銷商開始對渠道進行清理,嚴打渠道竄貨、擾亂價格體系等行為。今年的管控可謂是從口頭落實到行動,反映出廠商挺價的決心非常堅定。根據(jù)當(dāng)前市場情況,預(yù)計中秋一批價有望達到660元,之后價格將繼續(xù)緩慢上漲。

　　公司存在高增長潛力,維持“增持”評級

　　我們略調(diào)整公司的盈利預(yù)測,預(yù)計公司2016-2018年凈利潤為69億元、78億元和83億元,同比分別增長12%、12%和8%,EPS分別為1.83、2.04和2.20元。公司當(dāng)前PS為5.6倍,而白酒同業(yè)平均為6.9倍,在當(dāng)前利率下行的環(huán)境下,市場提高對高股息績優(yōu)藍籌的偏好,公司2016年股息率達2.32%?；诒Ｊ匾暯?我們按2016年6-6.25倍PS估值,調(diào)高公司目標(biāo)價至38.4-40.0元,維持增持評級。

　　風(fēng)險提示:食品安全問題,公司實際經(jīng)營狀況透明度不夠,對業(yè)績預(yù)估可能產(chǎn)生較大偏差。