過去五年，在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，中國(guó)啤酒行業(yè)已經(jīng)從銷量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為價(jià)格驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為中國(guó)啤酒行業(yè)是中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域中消費(fèi)升級(jí)空間最 大、高端化趨勢(shì)最明顯的消費(fèi)板塊之一。然而，相比過去整體行業(yè)都受惠于行業(yè)高端化的趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來五年，行業(yè)將出現(xiàn)分化，而只有產(chǎn)品力高、渠道力優(yōu)、資本運(yùn)作能力強(qiáng)以及產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)程快的中國(guó)啤酒玩家才能持續(xù)地享受中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)的紅利，并最終成為高端啤酒市場(chǎng)的。首次覆蓋百威亞太(1876.HK)，并給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為27.4港元，潛在升幅26.9%。

　　亞太市場(chǎng)規(guī)模的啤酒玩家：百威亞太是亞太區(qū)銷售額的啤酒公司，而亞太地區(qū)又是全球且增速最快的啤酒市場(chǎng)之一。百威亞太覆蓋了亞洲38個(gè)地區(qū)，中國(guó)和韓國(guó)是它的組成部分，分別占其總銷量的82%與10%。隨著中國(guó)與韓國(guó)消費(fèi)者持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)，百威亞太的收入將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，*率將繼續(xù)擴(kuò)張。另外，百威亞太強(qiáng)大的市場(chǎng)運(yùn)作能力將幫助公司在亞太區(qū)通過收購兼并繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模與市場(chǎng)份額。

　　中國(guó)個(gè)以超高端驅(qū)動(dòng)升級(jí)的啤酒公司：當(dāng)大部分啤酒企業(yè)還在從主流往高端升級(jí)的時(shí)候，百威亞太已經(jīng)開始從高端價(jià)格帶向超高領(lǐng)域分升級(jí)。過去4年，百威超高端產(chǎn)品的占比已經(jīng)從2017年的不到2%提升到目前的5%。我們預(yù)計(jì)百威的超高端產(chǎn)品未來5年將維持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，成為公司主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　最強(qiáng)母公司助力打造品牌矩陣：背靠百威英博的品牌賦能，百威亞太旗下目前擁有超過50個(gè)各具特色的啤酒品牌。這給了公司非常大的品牌運(yùn)作空間。基于各個(gè)品牌不同的個(gè)性與價(jià)位，公司能夠用不同的品牌組合來對(duì)標(biāo)不同的市場(chǎng)，攻占不同的渠道，迎合不同的消費(fèi)者需求與消費(fèi)場(chǎng)景，為百威帶來較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　估值：我們用20x2022EEV/EBITDA作為對(duì)亞太西的估值，用10xEV/EBITDA作為對(duì)亞太東的估值，得到目標(biāo)價(jià)27.4港幣，相比當(dāng)前股價(jià)有26.9%的上升空間。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：(1)整體行業(yè)需求放緩;(2)超高端產(chǎn)品增速不如預(yù)期;(3)高端市場(chǎng)份額被對(duì)手蠶食;(4)原材料價(jià)格上漲高于預(yù)期;(5)疫情反復(fù)持續(xù)影響現(xiàn)飲渠道;(6)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栌绊懏a(chǎn)量。